Par Milain Thakkar, Directeur, Tower Research Capital

La concurrence est généralement considérée comme un bien incontestable sur les marchés financiers. Et, à bien des égards, c’est vrai. De nouvelles plateformes peuvent améliorer la formation des prix, faire évoluer les modèles économiques, inciter les acteurs historiques à innover et offrir davantage de choix aux participants.

Mais, sur le marché des contrats à terme sur les taux d’intérêt, la concurrence se heurte également à l’une des forces les plus puissantes de la structure des marchés : l’attraction exercée par la liquidité existante.

C’est précisément le défi auquel sont aujourd’hui confrontés les marchés européens des taux d’intérêt à court terme. Le lancement et la montée en puissance des contrats à terme indexés sur l’€STR (Euro Short-Term Rate) ont créé une nouvelle dynamique concurrentielle sur un marché longtemps dominé par les contrats à terme sur l’Euribor.

L’opportunité est bien réelle. Depuis sa première publication en 2019, l’€STR est devenu le principal taux sans risque de la zone euro sur les marchés de gré à gré (OTC), en particulier pour les swaps de taux. En avril 2026, ICE indiquait que l’encours ouvert (open interest) de ses contrats à terme €STR à trois mois approchait les 3 millions de contrats, signe que ce marché a désormais dépassé le stade expérimental.

Mais l’histoire de ce segment invite également à la prudence. Au cours des quinze dernières années, plusieurs plateformes ont tenté de conquérir une part du marché européen des contrats à terme sur les taux d’intérêt à court terme (STIR), historiquement dominé par ICE. Si le contexte a évolué à chaque tentative, la leçon de fond est restée la même : un bon contrat, ou même une proposition de valeur solide sur le plan théorique, ne suffit pas à créer un marché durable.

L’avenir des marchés européens des taux ne se résumera donc probablement pas à une simple histoire de remplacement.

Pas une simple histoire de remplacement

L’Euribor demeure profondément ancré dans le système financier européen. Il est utilisé comme référence pour les prêts immobiliers et de nombreux crédits, intègre une composante de risque de crédit qui reste essentielle pour de nombreux utilisateurs et a été réformé en 2019 afin de se conformer au règlement européen sur les indices de référence (EU Benchmark Regulation). Contrairement à la transition des contrats à terme sur les Eurodollars indexés sur le LIBOR vers les contrats à terme sur le SOFR aux États-Unis, ou des contrats Short Sterling indexés sur le LIBOR vers les contrats SONIA au Royaume-Uni, aucune obligation réglementaire claire n’impose aujourd’hui au marché d’abandonner les contrats à terme sur l’Euribor au profit de ceux indexés sur l’€STR.

L’€STR peut prospérer aux côtés de l’Euribor. En réalité, l’écart (basis) entre ces deux taux constitue précisément l’un des éléments qui confèrent leur utilité aux deux contrats. Ils reposent sur des méthodologies différentes et répondent à des besoins distincts en matière de transfert du risque. La question essentielle est donc de savoir quel type d’écosystème sera nécessaire pour que les contrats à terme sur l’€STR s’imposent durablement dans le paysage des marchés européens.

C’est à partir de là que commence le véritable travail.

La pérennité d’un contrat en pratique

Le succès d’un contrat dérivé coté repose sur sa capacité à réunir une communauté d’utilisateurs large et durable : banques, hedge funds, sociétés de gestion d’actifs et sociétés de trading pour compte propre. Chacun de ces acteurs intervient pour des raisons différentes, avec des contraintes spécifiques et des critères de valeur qui lui sont propres. Les plateformes qui souhaitent bâtir une liquidité pérenne doivent donc répondre aux besoins de l’ensemble de cet écosystème, et non se concentrer uniquement sur le lancement d’un nouveau produit.

Les teneurs de marché jouent un rôle essentiel dans ce processus. Pour les contrats nouveaux ou en phase de développement, les fournisseurs de liquidité contribuent à créer les conditions nécessaires à l’instauration de la confiance. Des prix serrés et résilients rassurent les utilisateurs finaux quant à leur capacité à entrer et sortir de leurs positions de manière efficace. Cet élément est important en période normale, mais il l’est encore davantage lors des épisodes de forte volatilité, lorsque les carnets d’ordres sont mis à l’épreuve et que la qualité réelle de la liquidité devient pleinement visible. Toutefois, si les teneurs de marché peuvent servir de catalyseur au développement d’un marché, seule une base diversifiée de participants permet à celui-ci de prospérer durablement.

Cette distinction est fondamentale. Les volumes d’échanges constituent un indicateur important, mais ils ne suffisent pas, à eux seuls, à démontrer qu’un contrat a été véritablement adopté. Un marché alimenté principalement par des échanges entre teneurs de marché peut sembler très actif tout en restant dépourvu de la profondeur d’utilisateurs finaux indispensable à sa pérennité. L’histoire offre plusieurs exemples de plateformes dont l’activité reposait essentiellement sur le trading professionnel, sans jamais réussir à attirer une clientèle suffisamment large. Lancée en 2013, Nasdaq NLX a ainsi cessé ses activités en 2017 après avoir échoué à maintenir des volumes suffisants. De même, CurveGlobal, créée par le London Stock Exchange Group (LSEG) en 2016 comme plateforme concurrente sur les marchés de taux, a été fermée en 2022 faute d’avoir réussi à s’imposer face à des acteurs déjà solidement établis.

Pour les plateformes de négociation, cette réalité doit guider aussi bien la stratégie que la conception du marché. Si l’objectif est de construire une franchise durable sur les marchés de taux, le modèle économique doit être en phase avec la manière dont les différents participants utilisent réellement ces marchés. Pour les fournisseurs de liquidité, cela implique de reconnaître que les obligations et les mécanismes d’incitation doivent avant tout favoriser la qualité des prix, plutôt que de contraindre les intervenants à adopter des structures qui détournent leur attention de cet objectif. À titre d’exemple, des programmes d’incitation intégrant des critères liés à l’encours ouvert (open interest) peuvent conduire les teneurs de marché à privilégier la gestion de leur inventaire plutôt que l’amélioration de la qualité des prix, ce qui ne bénéficie ni au carnet d’ordres, ni à la plateforme, ni au marché dans son ensemble.

Les limites de la fragmentation

La question de fond est celle de la fragmentation. À court terme, il est tout à fait envisageable que plusieurs plateformes se disputent avec succès l’activité sur les contrats indexés sur l’€STR et sur d’autres produits de taux associés. La réglementation, les évolutions géopolitiques et les incitations commerciales peuvent toutes favoriser une période durant laquelle plusieurs pôles de liquidité coexistent. Une telle concurrence peut être bénéfique, notamment si elle pousse les plateformes à innover davantage et à mieux répondre aux besoins des participants.

À plus long terme, toutefois, le marché pourrait se montrer moins enclin à accepter une structure de liquidité durablement fragmentée. Le capital est une ressource rare, et la fragmentation de la liquidité a un coût. Lorsque le même risque est réparti entre plusieurs plateformes, les participants ne doivent plus seulement évaluer les prix, mais également les exigences de marge, les relations de compensation (clearing), l’utilisation du bilan et la charge opérationnelle qu’implique l’accès à plusieurs poches de liquidité distinctes.

Cela ne signifie pas que la concurrence disparaîtra, mais plutôt qu’elle devra se mériter. Les plateformes qui s’imposeront durablement seront probablement celles qui offriront des avantages tangibles à chaque étape du cycle de négociation. Elles devront démontrer aux utilisateurs finaux qu’il existe une raison convaincante d’y engager leur liquidité, leur capital et leurs flux d’exécution.

L’un des prochains axes de développement pourrait résider dans le rapprochement croissant entre les marchés obligataires au comptant (cash bonds) et les marchés des dérivés de taux cotés. Ces deux univers reposent sur de nombreux facteurs de risque communs, et un nombre croissant d’intervenants explorent des opportunités couvrant aussi bien les stratégies de trading à haute fréquence que celles à fréquence intermédiaire. Pour les sociétés de trading pour compte propre, en particulier, les obligations au comptant constituent une extension naturelle de leur expertise sur les marchés de taux. Une plateforme capable d’accompagner intelligemment cette convergence pourrait proposer une valeur ajoutée bien plus large qu’une plateforme centrée uniquement sur un contrat à terme.

La prochaine phase de la concurrence sur les marchés européens des taux ne se jouera pas sur la plateforme qui cotera un contrat en premier, ni sur celle qui suscitera le plus d’attention lors des premiers mois de négociation. Elle reviendra à celle qui saura construire l’écosystème le plus profond, le plus diversifié et le plus efficient en capital autour des contrats qui comptent réellement.

La concurrence peut ouvrir la porte. Mais seule la conviction du marché permet de la laisser ouverte.